För att förstå upprinnelsen till krisen går det inte att bortse från vissa faktorer i det makroekonomiska landskapet. Det gäller speciellt de stora globala obalanser som byggdes upp under en längre tid. I de snabbt växande ekonomierna i de oljeproducerande länderna och Asien, särskilt Kina, blev det inhemska sparandet större än vad som behövdes för att finansiera investeringar på hemmaplan. Det ledde till stora överskott i bytesbalansen. Stora kapitalbelopp byggdes upp och sökte sig ut på de globala finansmarknaderna. De användes bland annat för att köpa finansiella tillgångar i väst.
Samtidigt upplevde ekonomierna i väst, och särskilt USA, en osedvanligt lång period av obrutet gynnsamma förhållanden, med stark tillväxt och låg inflation. Politiken gick till stor del ut på att vidmakthålla dessa goda förhållanden. Man kunde stimulera den inhemska efterfrågan till priset av ett successivt växande bytesbalansunderskott. De stora kapitalflödena på finansmarknaderna bidrog till att trycka ner räntenivåerna. Med konsumentpriserna i schack, såg man heller ingen större anledning att föra en stramare penningpolitik. Resultatet blev att det uppstod betydande globala obalanser – varaktiga sparandeöverskott i vissa länder och underskott i andra. (Bild 2)
Marknaderna prissatte risken fel
Det här lade också grunden till förändringar i det finansiella landskapet. Den goda tillgången på investeringsvilligt kapital och låga räntor på riskfria tillgångar gjorde att efterfrågan på tillgångar med högre avkastning ökade; det uppstod en ”jakt på avkastning”, eller ”search for yield” på engelska. Men investerare världen över, inklusive många stora banker, bortsåg i stor utsträckning från att man på sikt kan åstadkomma högre avkastning bara genom att ta större risker. Det här bidrog till att priserna på tillgångar ökade kraftigt. De mycket gynnsamma förhållandena som rådde på de globala finansiella marknaderna gjorde att premierna för kreditrisk under en lång tid generellt var extremt låga. (Bild 3)
Explosionen i tillgångspriserna underblåstes av en snabb kreditexpansion. Pengar lånades ut mer lättvindigt än tidigare. Bostadsbubblor byggdes upp på flera håll runt om i världen. I USA förstärktes bubbeltendenserna av bristande reglering av bolånemarknaden och en politisk agenda som gick ut på att främja husägande bland låginkomsttagare.
Jakten på avkastning drev investerare till att låna mer för att uppnå större hävstång i investeringarna. Finansiella innovationer bidrog till utvecklingen. En strid ström av nya och allt mer komplexa instrument skapades för att tillfredsställa efterfrågan på investeringar med högre avkastning. Det uppstod avancerade tekniker för att värdepapperisera krediter av olika slag, däribland bolån till låntagare med sämre kreditvärdighet. Många banker världen över – dock inte svenska banker i samma utsträckning – kom därmed att byta affärsmodell. Från att tidigare ha specialiserat sig på att utveckla långsiktiga kundrelationer samt värdera och övervaka kreditrisker, gick bankerna i allt högre grad över till att så snabbt som möjligt förpacka om och sälja vidare sina kreditrisker. Man kan tro att bankerna genom värdepapperiseringen samtidigt gjort sig av med en stor del av kreditriskerna. Tyvärr var det till stor del en illusion. Bankerna skapade särskilda mellanhänder utanför sina balansräkningar för att härbärgera och strukturera de värdepapperiserade krediterna. Det gav för övrigt möjlighet för bankerna att öka skuldsättningsgraden både på och utanför balansräkningen. Men explicita och implicita garantier från bankerna till dessa specialbolag gjorde att riskerna i praktiken ledde direkt tillbaks in i bankernas balansräkningar.
Resultatet av alla dessa nya instrument och artificiella mellanhänder blev en brokig och svårgenomtränglig struktur. Det uppstod mängder av tillgångsslag med speciella egenheter i prissättningen. Det gjorde också att de var svåra att värdera. Och de komplicerade länkarna mellan bankerna och deras specialbolag gjorde att bankernas faktiska exponeringar blev svåra att genomskåda. Ingen visste till slut var riskerna fanns. Den ökade mängden krediter gjorde inte bara investerare högt belånade i förhållande till sitt egna kapital, även många banker hade i grunden för lite kapital i förhållande till de risker de tog.
När konjunkturen började vända i USA och priserna på den amerikanska bostadsmarknaden föll, drabbades många institut av stora förluster. Men framför allt uppstod det stor osäkerhet. Det visade sig helt enkelt omöjligt att veta vem som eventuellt var exponerad mot ”giftigt avfall” i form av tillgångar som riskerade falla i värde till följd av stora kreditförluster. Och insikten att många institut också kunde vara mer skuldsatta än vad som framgick av balansräkningen spädde på osäkerheten. Rädslan gjorde att handeln på ett antal finansiella marknader tynade bort. Eftersom bankerna blivit allt mer beroende av de finansiella marknaderna för sin finansiering, fick många banker det nu svårt att refinansiera sig. De fick det helt enkelt svårt att låna för att täcka sin utlåning.
När den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers i september förra året tvingades ansöka om konkursskydd, fick det omfattande återverkningar över stora delar av världen. Den globala finanskrisen eskalerade, och även de svenska bankerna påverkades i allt större utsträckning. När förhållandena på de globala finansmarknaderna försämrades, ökade kreditriskpremierna generellt. För de låntagare – banker eller länder – som bedömdes vara mest riskfyllda, ökade premierna mer än för andra. En process för att dra ner exponeringarna och minska skuldsättningsgraden startade bland banker och andra finansiella institut världen över. Den snabbt minskande utlåningen förstärkte tillbakagången i den globala konjunkturen. Nedgången i den ekonomiska aktiviteten spädde i sin tur på utvecklingen med kraftiga fall i tillgångsvärden och ökade kreditförluster för bankerna. Det uppstod vad vi kan kalla en ond spiral i världsekonomin, där den finansiella oron förstärkte den realekonomiska försvagningen och vice versa.
Det som hände i finanssektorn avspeglar fundamentala misslyckanden i finansaktörernas riskhantering. Genom värdepapperisering försvann delvis bankernas incitament att övervaka kreditriskerna. Ratinginstituten fick till stora delar ta över den rollen. Men ratinginstitutens modeller var i många avseenden otillräckliga och kreditbetygen tolkades fel. Korrelationen mellan kreditrisker underskattades liksom likviditetsriskerna. Marknaden satte därmed fel pris på riskerna. Det innebär dock inte att alla aktörer agerade irrationellt. Många aktörer kunde tjäna mycket pengar i uppgångsfasen medan andra fick bära förlusterna i nedgången. Därmed uppmuntrade belöningssystemen i många fall ett överdrivet risktagande genom att premiera kortsiktiga vinster.
I grunden fanns det således brister i den grundläggande ägarstyrningen. De bristerna förbättrades inte av att många institut vuxit sig mycket stora och komplexa – ibland för stora för att man skulle tillåta dem gå omkull.
Luckor i regelverk och tillsyn
I bakgrunden till den här utvecklingen låg givetvis det landskap av regleringar och tillsynsarrangemang som omger det finansiella systemet. Ett generellt problem vid alla former av finansiell reglering är att, om reglerna är bindande, så söker sig en allt större del av aktiviteterna utanför den reglerade sektorn. Det fanns utan tvekan stora luckor i det omgivande regelverket som möjliggjorde så kallat regelarbitrage. Vissa institut – till exempel många investmentbanker – omfattades inte av samma insyn och restriktioner som vanliga banker. Vissa marknader – till exempel OTC-marknaden för kreditderivat – tilläts explodera utan att myndigheterna hade någon större överblick. Ramverken för kapitaltäckning gjorde det också på många håll billigare för bankerna att expandera utanför balansräkningen. Och man kan med facit i hand konstatera att regelverken haft för svagt fokus på likviditetsrisker. Många av de här hålen i regelverken är nu på väg att täppas till. Men det eviga problemet är naturligtvis att marknaderna alltid är mycket snabbare på att hitta nya sätt att kringgå regelverken än vad myndigheterna är på att täppa till luckorna.
Ett kanske mer grundläggande problem var att det fanns en för liten koppling mellan den finansiella tillsynen och makrofaktorer och andra faktorer som påverkar risken för störningar i det finansiella systemet som helhet. Det var helt enkelt för starkt fokus på enskilda företag och för lite fokus på bredare utvecklingstendenser. Tillsynsarrangemangen avspeglade inte heller i tillräckligt hög grad finanssektorns ökade internationalisering. De senaste decennierna har de finansiella marknaderna blivit allt mer sammanlänkade och mycket stora belopp flyttas varje dag över jordklotet. Och stora komplexa banker och andra finansiella institut har kommit att bedriva omfattande verksamhet i flera länder. Samtidigt bedrevs tillsynen huvudsakligen utifrån nationella mandat och fokuserade på företagen inom den egna jurisdiktionen. Tillsynen saknade därför den överblick som behövdes.
Många faktorer samverkade
En rad faktorer samverkade alltså till den situation som uppstod. Globala makroekonomiska obalanser, fundamentala brister i de finansiella aktörernas riskhantering, och brister i regelverk och tillsyn bildade tillsammans de underliggande lagren i den finansiella och ekonomiska kris vi nu upplever, en kris som många betraktar som den största sedan 1930-talet. För att undvika ett totalt sammanbrott i det finansiella systemet har regeringar, centralbanker och andra myndigheter världen över tvingats vidta en rad massiva och ovanliga åtgärder.
Massiva och ovanliga åtgärder från myndigheterna
Vad har då myndigheterna gjort? Centralbankerna har lånat ut stora mängder pengar till bankerna på längre löptider och mot andra säkerheter än vad som varit vanligt. På så vis har man förbättrat bankernas kortfristiga finansieringssituation. Flera centralbanker har också gett nödkrediter till enskilda institut. Federal Reserve, Europeiska centralbanken och andra centralbanker har dessutom upprättat avtal om att låna ut den egna valutan till andra centralbanker för att mildra krisen i andra länder. Centralbankerna har också sänkt styrräntorna snabbt och kraftigt, ibland i samordnade aktioner, för att mildra finanskrisens återverkningar på produktion, sysselsättning och inflation. Regeringarna har erbjudit garantier och kapitalinjektioner för att minska risken för fler konkurser i banksektorn. Insättningsgarantin har utvidgats. Flera länder har också beslutat om finanspolitiska stimulanspaket för att mildra de realekonomiska konsekvenserna.
Även i Sverige har myndigheter som Riksbanken, Riksgälden och Finansinspektionen agerat för att mildra finanskrisen. På liknande sätt som i många andra länder har regeringen höjt taket på den statliga insättningsgarantin och utvidgat den till att täcka alla slag av insättningar på konton. Den har också infört ett garantiprogram, inrättat en garantifond och beslutat om möjligheter till kapitaltillskott till banker. Regeringen för samtidigt en mer expansiv finanspolitik än tidigare för att mildra effekterna i den reala ekonomin.
Riksbanken har genomfört en lång rad åtgärder för att värna den finansiella stabiliteten och mildra de negativa effekterna av finanskrisen. Vi har ändrat våra säkerhetskrav så att bankerna får lämna fler typer av värdepapper som säkerheter när de lånar i Riksbanken. Vi har bland annat nyligen börjat låna ut mot säkerhet i företagscertifikat för att underlätta företagens finansiering. Vi har också börjat låna ut på längre löptider, med rörlig ränta och med mindre påslag. Vi har gett särskilt likviditetsstöd till Kaupthing och Carnegie. Vi har dessutom slutit låneavtal med Island, Lettland och Estland för att underlätta situationen i dessa länder. Allt det här har inneburit att Riksbanken under andra halvåret 2008 ökade sin utlåning till bankerna med totalt över 450 miljarder kronor. Jag återkommer strax till vad detta innebär.
Riksbanken har också sänkt styrräntan till den lägsta nivån sedan vi införde ett inflationsmål. Hur man kan bedriva penningpolitik under rådande förhållanden är en fråga som jag kommer att utveckla ytterligare. Den finansiella krisen har ju ändrat förutsättningarna en hel del. Men innan vi går närmare in på detta kan det vara på sin plats att säga några ord om hur penningpolitiken är tänkt att fungera under normala förhållanden.
Hur förhindrar vi kriser i framtiden?
Jag har nu bland annat talat om vad myndigheter gör för att mildra den finansiella krisen, hur penningpolitiken bedrivs både i normala fall och i den rådande situationen, och om det allt tydligare sambandet mellan penningpolitik och finansiell stabilitet. En mycket viktig fråga är givetvis vilka lärdomar vi kan dra för framtiden. Hur kan vi från myndigheternas sida undvika att det finansiella systemet hamnar i en liknande situation igen? Kan vi på något sätt få bättre genomslag för makrofaktorer och systemriskfaktorer i våra policyåtgärder och tillsynsarrangemang?
Spräcka bubblor med räntepolitik?
Många bedömare anser att en viktig faktor bakom den aktuella finanskrisen är att räntorna har hållits på en låg nivå för länge, särskilt i USA. Bakom den politik som förts låg synsättet att centralbanker inte är speciellt bra på att bedöma om det verkligen rör sig om en tillgångsbubbla eller inte. Därför bör penningpolitiken endast svara på en snabb ökning av huspriser och skuldsättning om detta enligt prognoserna riskerar att leda till en överhettning i ekonomin och därmed en alltför hög inflation. Om så inte är fallet ska centralbanken vänta och se, men vara beredd att snabbt lätta på penningpolitiken om huspriserna rasar och efterfrågan i ekonomin sjunker kraftigt.
Det synsättet har kommit att ifrågasättas alltmer, inte minst eftersom arbetet med att "städa upp i efterhand" har visat sig kunna bli ganska omfattande om centralbankerna under uppbyggnadsfasen varit alltför passiva. Detta gäller speciellt om prisbubblan kan kopplas samman med en kreditexpansion. I de flesta fall är det en sådan kreditexpansion – och inte priserna i sig själva – som är det mest oroande.
Borde inte då penningpolitiken kunna användas mer aktivt för att dämpa en uppgång i tillgångspriserna? Det är en svår fråga som kräver fördjupad analys, men där det knappast blir lätt att finna en generell policyslutsats. Däremot är jag övertygad om att många centralbanker kommer att se över sina makroekonomiska modeller och precisera tillgångsprisernas roll för transmissionsmekanismen. Jag tror dock inte att vi ska överdriva penningpolitikens förmåga att förhindra att kriser uppstår. Även om en alltför expansiv penningpolitik kan bidra till uppbyggnaden av en bubbla är det mindre klart i vilken utsträckning penningpolitiken helt och hållet kan förhindra att det sker. Det troliga är att det skulle krävas ganska avsevärda räntehöjningar, något som nog kan vara svårt för centralbankerna att få gehör för när motiven för räntehöjningen inte är glasklara. Men mer måttliga räntehöjningar skulle naturligtvis kunna bidra på marginalen. Om inte annat skulle det ge en signal från centralbanken att man ser vissa problem med utvecklingen. Jag tror också att riskscenarier med en längre prognoshorisont kan vara en väg att gå för att tydliggöra vilka riskerna kan vara på längre sikt. Det kan tänkas att priset på bostäder eller någon annan tillgång kan komma att drivas av faktorer som är svåra att förklara eller kan förmodas ge upphov till ineffektiv riskallokering och stora fluktuationer i den ekonomiska aktiviteten och inflationen. Då kommer detta på ett eller annat sätt att leta sig in i vårt sätt att tänka kring penningpolitiken.(2) Trots det är det troligen så att det största bidraget till en effektivare strategi är att se till att lämpliga regler och tillsynsarrangemang finns på plats.
Nya tillsynsarrangemang
Som jag tidigare nämnt var ett av problemen att den finansiella tillsynen inte tog tillräcklig hänsyn till makrofaktorer och systemrisk. På svensk nivå är det givetvis viktigt att se till så att samordningen mellan Riksbanken och Finansinspektionen fungerar så bra som möjligt.
Dessutom krävs det samordning på internationell nivå. I november 2008 gav EU-kommissionen fransmannen Jacques de Larosière i uppdrag att leda en grupp för att utforma förslag på hur tillsynsarrangemangen inom EU ska kunna förbättras. Förslagen presenterades den 25 februari i år.(3) Till förslagen hör bland annat att inrätta ett särskilt råd, European Systemic Risk Council, med ansvar för den övergripande stabilitetstillsynen, ”macro-prudential supervision”, i EU. Tanken är att de tjugosju centralbankerna i EU ska ingå i rådet och att rådet ska hämta resurser från ECB. Uppgiften blir bland annat att samla in och analysera information, exempelvis om makroekonomiska förhållanden, som kan ha betydelse för stabiliteten i det finansiella systemet.
Till problemen hörde också att tillsynen har haft ett allt för nationellt fokus. de Larosière-gruppen föreslår därför förstärkt samordning av de nationella tillsynsmyndigheterna. Idag finns redan ett samarbete inom EU rörande finansiell tillsyn. Det sker bland annat i särskilda kommittéer för tillsyn på bank-, värdepappers- och försäkringsområdet. Nu föreslår man att dessa tillsynskommittéer får myndighetsstatus. Det gör att det blir tydligare att gemensamma tillsynsstandarder blir bindande och inte som idag rekommendationer.
Även om jag gissar att vi på sikt behöver gå längre än så här, är det ett steg i rätt riktning, och inte en dag för tidigt!
Krishanteringsarrangemangen behöver också stärkas. Tillsyn, reglering och krishantering hänger ihop. Det kan verka självklart. Men här har samma psykologiska fenomen som drivit privata aktörer till för högt risktagande funnits bland politiker och andra ansvariga. Så länge som allt går bra vill man inte gärna se riskerna. Jag konstaterar att Sverige och Riksbanken legat långt framme i de här diskussionerna. Det är bra att många andra länder nu fått upp ögonen för detta.
En Taylor-regel för kapitaltäckning?
Låt mig så här mot slutet av mitt anförande få pröva en idé på er. Det som är så trevligt med den här församlingen är att man kan tillåta sig sådana friheter utan att detta ges någon missriktad penningpolitisk tolkning. Alla i den här församlingen är bekanta med den så kallade Taylor-regeln, som förekommer i olika varianter. Det här är, kort uttryckt, enkla reaktiva regler för att justera styrräntan som svar på förändringar i både inflationen och den ekonomiska aktiviteten. Sådana här Taylor-regler har blivit ett behändigt verktyg för att studera och utvärdera penningpolitik utan att behöva ta till mer detaljerad analys av utbud och efterfrågan på pengar. Som en parentes kan det i sammanhanget vara värt att påminna om Knut Wicksells på många sätt banbrytande penningteori, som han presenterade just vid Nationalekonomiska föreningens sammanträde den 14 april 1898, det vill säga nästan på dagen för 111 år sedan. ,(4, 5) I sin teori om den naturliga räntan föreslog Wicksell den kanske enklaste av enkla reaktiva penningpolitiska regler någonsin: ”Om priset går upp, så ska räntan höjas; och om priset faller, så ska räntan sänkas…”. ,(6)
Idag brukar vanligen en Taylor-regel uttrycka styrräntan som en funktion av inflationstakten och dess avvikelse från den önskade inflationstakten, outputgapet uttryckt som logaritmen av real BNP och logaritmen av dess avvikelse från potentiell BNP, samt realräntan. (Bild 9)
Den här typen av regler är ett av många kompletterande verktyg som de flesta centralbanker idag använder i sin penningpolitiska analys, även om de inte ersätter andra och mer ingående analyser och kvalitativa bedömningar.
Borde inte liknande enkla regler kunna användas för att få till stånd en mer balanserad kredittillväxt i ekonomin och en stabilare finanssektor? Här skulle tillsynsregler kunna kombineras med makrofaktorer till en enkel regel för att dämpa svängningar och göra bankerna mer motståndskraftiga. Kostnaden för bankernas utlåning beror bland annat på marknadens kapitalkrav som i sin tur beror på de krav som regelverket ställer upp. Principen är att bankerna måste hålla en viss mängd eget kapital på sina balansräkningar som står i proportion till mängden riskfyllda tillgångar i form av främst utlåning. På samma sätt som man kan uttrycka styrräntan som en Taylor-regel, borde man kunna uttrycka bankernas kapitalkrav som en funktion av exempelvis utlåningsgapet eller utlåningstillväxten i ekonomin och outputgapet. (Bild 10)
Här blir alltså det kapitalkrav som bankerna möter avhängigt den totala utlåningens utveckling i förhållande till någon långsiktig trend och den ekonomiska aktiviteten. Idén är att kapitalkraven ökar när utlåningen tilltar för kraftigt, och minskar när utlåningen avtar. På det sättet tvingas banksystemet bygga upp kapitalreserver i goda tider, som i sin tur kan användas för att täcka förluster i sämre tider. Man skapar en modell som jämnar ut cykler snarare än förstärker dem. Dagens kapitaltäckningsregler brukar ju ibland beskyllas för att vara procykliska. I bästa fall får man alltså en mer balanserad utveckling, både när det gäller kredittillväxten och bankernas motståndskraft mot chocker. Det är alltså en lite mer generell ansats än exempelvis det system med dynamiska förlustreserveringar som finns i Spanien.(8) Det fina i kråksången är också att vi genom att använda aggregerade mått på utlåningstillväxten fångar även sådant som annars skulle hamna utanför bankernas balansräkningar.
Notera att man kan göra en koppling mellan Taylor-regeln för styrräntan och en motsvarande regel för kapitaltäckning. Låt mig återknyta till en ekvation som jag visat tidigare idag, nämligen bankernas utlåningsränta uttryckt som en funktion av centralbankens styrränta och en riskpremie. (Bild 11)
Premien beror som sagt bland annat på bankens krav på kompensation för behovet av kapitaltäckning för utlåningen. Om kapitaltäckningskravet styrs med hjälp av vår speciella regel, kommer inte bara bankspecifika risker att prisas in i utlåningsräntan, utan även systemriskfaktorer.
Bankernas utlåningsränta beror alltså på både styrräntan och en premie som i sin tur beror av bland annat regeln för kapitaltäckningskravet. Dessutom beror både Taylor-regeln för styrräntan och regeln för kapitalttäckning på outputgapet. Det gör att man i princip kan koppla ihop de här ekvationerna i ett system. På så sätt kan vi få en modell som sammanlänkar penningpolitik och finansiell stabilitet.
Jag vill understryka att det här bara är högst preliminära tankegångar, som jag först lanserade i samband med en konferens i Genève i januari i år. Från den här konferensen gavs det för övrigt ut en utmärkt rapport, som jag kan rekommendera till läsning.(9) Mer arbete behövs givetvis för att specificera och skatta en modell av det här slaget. Och mätproblemen för de ingående variablerna är förstås stora. Det skulle dessutom givetvis kräva en del insatser för att kommunicera en sådan här regel. Men som en utgångspunkt för att tänka kring de här frågorna tycker jag att sådana här stiliserade modeller kan vara till hjälp. Dessutom tror jag att handfasta kvantitativa regler av det här slaget kan vara ett värdefullt stöd för de myndigheter som utövar tillsyn över bankerna. Jag hoppas att den här utvikningen ska inspirera någon att tänka vidare. Det borde ge både enskilda länder och det blivande European Systemic Risk Council något att bita i.
Publicerad: 2009-03-31
Källa: www.riksbank.se ; Riksbanken, Stefan Ingves; Hämtad 1 april 2009