För att kunna vidta korrekta policyåtgärder som påverkar finansiella marknader är det
viktigt att förstå vad marknadens riskpremie består av och hur dess sammansättning
påverkats under krisen. Ju större kunskaper man har om riskpremien och de faktorer
som påverkar den, desto lättare blir det att genomföra relevanta policyåtgärder för att
minska riskpremien.
Detta är önskvärt eftersom en hög riskpremie får effekter på den
reala ekonomin genom till exempel de rörliga lån som är knutna till premien (däribland
bolån).
I denna ekonomiska kommentar undersöks därför om riskpremien på den korta penningmarknaden
under den aktuella finansiella krisen har drivits av kreditrisk eller likviditetsrisk.
Analysen visar att riskpremien under krisens mest akuta fas, runt Lehman
Brothers kollaps hösten 2008, främst drevs av likviditetsrisk. Under 2009 skedde dock
en förändring då kreditrisken ökade medan likviditetsrisken föll kraftigt. Den snabba
förändringen understryker vikten av att beslutsfattare i kristider även gör löpande
analyser när det gäller vilken faktor som utövar störst inflytande på riskpremien.
Penningmarknadens riskpremie – kreditpremie = likviditetspremie
Riskpremien definieras som skillnaden mellan interbankräntan (Stibor) och den förväntade
dagslåneräntan (uppskattad med STINA -swappar). Med hjälp av en enkel
modell kan riskpremien sedan delas upp i en del som är knuten till kreditrisk och en
som är knuten till likviditet. Metoden går ut på att utifrån vissa antaganden härleda
en ’’rimlig” kreditriskrelaterad premie för upplåning på interbankmarknaden från priser
på så kallade Credit Default Swaps (CDS). Återstoden av ränteskillnaden mellan Stibor
och OIS , efter avdrag för kreditpremien, motsvarar likviditetspremien. Denna enkla
uppdelning av riskpremien görs med samma metod som används av Bank of England
(2007). Tidsperioden mellan januari 2007 – augusti 2009 analyseras och därmed ligger
fokus på den aktuella finansiella krisen. Ett illustrativt exempel på hur riskpremien har
delats upp kan hittas i rutan i slutet av denna kommentar.
Det finns dock vissa antaganden och begränsningar knutna till denna metod. Det
är för det första troligt att kredit- och likviditetspremierna inte är helt oberoende
av varandra. Låg likviditet och därigenom sämre möjligheter för banker att låna på
interbankmarknaden kan påverka den förväntade konkurssannolikheten. För det
andra antas att investerare är riskneutrala. En riskneutral investerare kräver ingen extra
avkastning för att ta på sig risk, utan baserar sitt beslut enbart på den förväntade
avkastningen (och inte risken). Detta är inte heller ett realistiskt antagande.
De CDS-premier som används som uppskattning av kreditpremierna på marknaden
speglar i princip förväntad konkurssannolikhet för en bank, förlustgrad vid dess fallissemang
och en viss kompensation för osäkerheten när det gäller dessa faktorer. För
att fastställa kreditpremien i modellen måste man göra ett antagande om återvinningsgraden,
det vill säga bestämma hur mycket av det satsade kapitalet investeraren
kan få tillbaka om banken går i konkurs. Bank of England (2007) använder en återvinningsgrad
på 40 procent med argumentet att det är det tal som säljare av skydd mot
kreditförluster använder i sina beräkningar av CDS-premier. Samma återvinningsgrad
används därför här.
Likviditets- och kreditpremierna på den svenska marknaden
Uppdelningen av riskpremien på den svenska penningmarknaden i en kreditpremie
och en likviditetspremie kan avläsas i diagrammet. Både likviditets- och kreditpremien
låg på relativt låga och stabila nivåer fram till augusti 2007. Kreditpremien steg
därefter något under augusti 2007, men den största ökningen i den totala riskpremien
berodde på att likviditetspremien ökade. Likviditetspremien låg dessutom bakom den
kraftiga ökning i den totala riskpremien som ägde rum under perioden omedelbart
före och direkt efter Lehman Brothers kollaps i mitten av september 2008. Efter att
Lehman Brothers ansökt om konkursskydd steg den totala riskpremien omedelbart
från omkring 20 räntepunkter till 130 räntepunkter, vilket var en ökning med mer än
500 procent. Enligt Heider m.fl. (2008) bröt interbankmarknaderna i Europa och USA
samman efter Lehman Brothers kollaps eftersom motpartsrisken ökade och långivarna
därför började lagra likviditet i stor skala.
I början av 2009 förändrades emellertid förhållandet mellan riskpremiens två komponenter.
Under 2009 steg kreditriskpremien medan likviditetspremien sjönk i snabb
takt. Följden blev att kreditrisken under första halvåret 2009 svarade för merparten
av den totala riskpremien på marknaden. Detta tyder på att krisen snabbt utvecklades
från att ha varit en likviditetskris till att påverka realekonomin och därmed få kreditrisken
att stiga.
Riskfaktorer viktiga för policyåtgärder
Det är viktigt att förstå vilka faktorer som driver riskpremien för att kunna vidta
korrekta policyåtgärder. När riskpremien i första hand påverkas av likviditetsrisken
bör policyåtgärderna inriktas på att öka likviditeten i det finansiella systemet. När
den däremot påverkas mest av kreditrisken bör policyåtgärderna inriktas på att öka
kapitalbufferten i banker och tillgången till krediter i ekonomin. Resultaten av analysen
visar också att det under en kris kan ske en förändring när det gäller vilken faktor som
utövar störst inflytande på riskpremien. Detta understryker vikten av att beslutsfattare
under kriser gör löpande analyser av faktorerna bakom riskpremien. Även om modellen
och analysen är något förenklade, ger de en tydlig bild av de allmänna trenderna
när det gäller riskfaktorer och kan därför användas som stöd för policybeslut.
Uppdelning av riskpremien
Den förväntade sannolikheten för att en bank går i konkurs kan härledas från dess
CDS-premie. Detta givet ett antagande om att CDS-premien på ett korrekt sätt
återspeglar den förväntade konkurssannolikheten.
Metoden kan illustreras med ett enkelt exempel:
Anta att en investerare ingår ett ettårigt CDS-kontrakt rörande en viss bank och att hon
betalar hela CDS-premien (p) direkt. Låt den förväntade konkurssannolikheten vara pd och
återvinningsgraden rr. Om investeraren köper skydd mot kreditförlust betalar hon premien
p och hennes förväntade avkastning blir (1-rr)*pd. När kontraktet ingås fastställs CDSpremien
så att transaktionens förväntade värde blir noll, det vill säga
p=(1-rr)*pd
Givet en viss återvinningsgrad är det alltså möjligt att beräkna den förväntade konkurssannolikheten.
Denna förväntade konkurssannolikhet kan användas för att uppskatta den
kreditspread (över den riskfria räntan) som innebär att en risk-neutral investerare lika gärna
placerar pengar i en riskfri obligation som i ett bankkonto som medför en viss kreditrisk.
Publicerad: 2009-11-10
Källa: www.riksbank.se ; Riksbanken; Maria Strömqvist; Hämtad 17 november 2009